虎嗅注：虎嗅“高研值”作者团是虎嗅推出的汇聚行业嘉宾和虎嗅作者，服务于作者的行业调研活动。每场活动针对一家有潜力的上市公司进行分析、调研与讨论。第一期公司为中国电建，分享嘉宾为虎嗅研究总监李彤（Eastland）。

虎嗅研究总监李彤（Eastland）认为：“中国电建，在A股数千只股票中，它在两三年内市值翻倍确定性最强。但却因为公司的一项重要业务只占营收的比例不到5%，而被忽视。”

(资料图)

在分析中国电建时，可以借鉴互联网公司的“三级火箭”模型。以这个角度来看中国电建，它的业务第一级是水电、风电、光伏项目的勘探、规划、设计；第二级是EPC总承包；第三级是电力投资。

而中国电建的“第三级火箭”电力投资，正是因为这项业务，它被估值翻倍确定性最强。

本期活动，有30位虎嗅作者参与其中，与李彤老师一起交流讨论中国电建，以及它所属的水电工程建设行业。以下是本期活动互动环节内容精华：

中国的电力新能源建设才刚刚开始

虎嗅作者 | 老丁是个生意人

Q:中国电建目前主要业务是基础设施建设，但是这个行业是一个毛利比较低，增长相对比较缓慢的业务，整个资本市场又比较喜欢增长比较快的业务。在过去的趋势看来，我看到它每次的增长都是跟着大行情走的，是因为整体的大盘向上，所以这家公司也向上走，2014年和2020年都是这样，整个上涨幅度也属于一种中规中矩的。我想问的是，在我的视角看，它是这样的一个投资标的，相较于其他公司它并没有特别明显的优势，我选择它的理由其实不够充分，那么我投资为什么要选它呢？

李彤Eastland:中国电建，这家公司手里有2万亿的合同。2万亿毛利润就算再低，10%的利润是有的，这个的确定性是非常强的。

另外，第一增长速度这是不对的，因为中国电建恰恰和其他企业不一样。比如说我们中国的高铁差不多了，不会再建很多了，我们中国的高速公路，包括我们很多基础建设，包括房子。中国基本建设的高峰已经过去了，但是电力建设，特别是新能源建设才刚刚开始。

一方面是碳排放问题。我们去年发了8.5万亿度电，火电仍然占70%。我们的碳中和就是要靠中国电建。因为这些都是要靠中国电建来勘探设计的，它必然要高速增长。把70%的火电剔掉，中国的碳排放一年120亿吨，占全球的30%。我们的人口大约占全球的20%，我们的碳排放问题已经在国际上被诟病，中国亟需摆脱高碳排放的帽子。所以说，中国的新能源问题是只争朝夕的，越快越好。

另一方面，就是石油。我们中国一年要用7亿吨油，其中5亿吨要进口。现在机动车（燃油车）是3亿辆的保有量，一年要烧掉1.2亿汽油，要炼这些汽油要使用5亿吨原油，刚好是我们进口的数量。所以说，燃油车要电动化。燃油车电动化又会需要大量的电，电动车需要的电如果是大量烧煤，是火电提供的，那电动车的绿化环保就完全体现不了。不烧汽油了烧煤炭，碳排放问题依然解决不了，所以还是要靠光伏、风电等新能源来解决。

另外国际环境上，我们的碳排放量高，国际上随时可以对我们进行发难。我们为了获得主动权，必须去降低我们的碳排放。我们目前烧煤、烧石油这些都需要靠新能源来一点点替代，来实现。中国电建在新能源这块，未来二、三十年都会有一个较快的增长速度，所以说一定要看准大方向。

绿色新能源车概念

Q:在日常投资中，我会很关注一些行业，以及我们整个的宏观经济的周期性变化。因为我过去比较少去触碰基础设施建设类的这些公司以及行业，我想问一下在基建行业，它有周期性的变化吗？如果有周期性变化，大概是怎样的一个形式？

李彤Eastland:一个行业有周期性变化取决于两个条件。一是就是增速缓慢。如果这个行业比较平衡了，比较接近天花板了，它就会呈现一个周期性。二是产能释放比较慢。这两个条件，一个是比较接近瓶颈的，一个是产能释放比较慢，所以才有周期。

基建其实更复杂一些，因为它从规划要筹集资金，跟国家的建设、投资都有关系，所以基建确实也是周期的。但是中国电建电力投资业务跟其他行业是不一样的，刚才我也提到了，我们国家近75%的能源电力还是火电，这方面不是说干一干停一停，又回落了，这是不可能的。

所以说在新能源行业，所谓的周期，是因为各环节的不匹配造成的。比如说光伏，如果组件发展得快，硅料跟不上，硅料就会涨价，很多人都会投硅料。但过个一年半载，硅料的产能出来了，组件又跟不上，硅料就会降价了，所以也会看到周期性的波动。但是波动跟猪肉、酒、调味品，它是完全不一样的。它是因为各部分的产能，各个环节的进度不匹配。

新能源道理是一样，它的各个环节，比如说新能源车最上游的锂，开采锂或者进口锂，然后做电池，然后下游的整车厂，然后再下游的充电桩……它各个环节如果某个环节如果跑得太快了，那它就会产能过剩，如果跑得太慢了，价格上升，但是拖累整个新能源事业的进程。

总之，中国电建所在的这个行业，一定不要把它列为基建股。如果仅仅是因为基建，而不看是什么基建也是不对的。修桥的，修住房的，修水电站的，虽然都是基建，但它们是不一样的。

绿色新能源电车充电桩

背景与实力兼具，万亿合同在手

虎嗅作者 | 小信所长

Q: 我们做股票投资核心还是要算利润算估值，我看到的中国电建就是没利润怎么办？我看下来它大概有1万亿的收入，虽然大部分都是建设，它的利润才好像100亿左右，包括他账上有3000多亿的一个长期借款，我相信可能就是利息、财务费用倾斜侵蚀和它很大一部分利润，我不知道它不到100亿的利润里面，它各自的包含是什么样的一个情况，不知道您这一块怎么看？

李彤Eastland: 中国电建，我一再说它投电力建设业务10倍的估值可以，它会保持一个增长的趋势。新能源建设肯定不是个夕阳产业，它是个早晨八九点钟的太阳，它会有做不完的项目。中国电建去年签了1万亿的合同，2万亿合同在手，今年肯定也是签1万亿以上。每年上万亿的合同拿到，中国电建在新能源的建设这块业务值1000亿，我认为没有任何问题。

电力投资这个业务，目前它的装机容量跟三峡能源是差不多的，但是因为它的火电结构没那么优化。要是细看它投资的规划已经落实的，都是毛利润率很高的风电、光伏业务，电力投资业务的毛利润率在50%以上。

所以说包括三峡能源，包括电建，就电力投资业务，它是值得给一个比较好的估值的。

投资也分很多种，长江电力这种投资相对来说是比较理性的，当然也很贵。它每次都花几百亿甚至更多的钱，然后从母公司把建好的电站买下来，然后它是股权融资，它经常会增发，再加杠杆、借贷，它分到每年的利润，一半分红，一半是还利息。

中国电建，我一再说电力投资跟其他投资是不一样的。中国电建是它在上万亿的项目里挑项目投，挑好的去投，它的毛利润率50%，它的利润是很高的。所有的项目建的时候一定是有可研报告的，要是达不到项目经济指标，发改委也不批准建，贷款银行也不会批。

所以说，这些电力投资的项目基本条件是过关的，中国电建又能从这些项目里挑好项目。因为它是实地勘探设计，它知道哪些项目是值得投资的，投资收益一定是比其他的电力投资玩家高很多。

中国第一大火电厂

Q：为什么业主方会愿意让中国电建来去投那20%，因为可能业主方也会知道这是一个好项目，相应来说让他投入进来价格其实也会变高。为什么大家会愿意让出部分利益给电建，是因为它的建设这一块太强势了吗？

李彤Eastland: 投资一般从种种原因来说，一个是业主它自己，比如说资金不够，它打计划的时候他会贷款融资，它一定会采取股权融资的，股权融资种种原因，比如说它就没有那么多自有资金，或者是人情，所以说好项目要抢。

在抢这些项目的时候，中国电建比其他企业（比如三峡能源），它是有优势的，毕竟是有过多年的合作，这项目是电建勘探的，建造的。就是说从人情来说，不论是中国还是美国，做事情还是要人情事理，还是要和谐，和气生财。有合作的基础跟没有合作的基础是完全不一样的，所以说它是有优势的。

风能与太阳能发电

尽社会责任，代行政府职能，占据得天独厚的赛道优势

虎嗅作者 | 达浪商业笔记

Q: 中国电建是一个央企，A股里面存在大量的央企，我们应不应该戴上有色眼镜去看这些央企？如果是的话，这副有色眼镜是需要过滤掉什么样的信息？或者是额外关注什么？

李彤Eastland: 央企其实它是个很复杂的概念，比如说我不太看好央企的金融，这些大银行，而且他们基本是破净的。巴塞尔协议要求银行的资本充足率是8%，比如说他总资产有1万亿，只有800亿是自己的，其他是储户存的钱，他要放贷放出去，一旦出现个坏账，就会侵蚀到他可怜的那点本金净资产。所以说国有金融机构它的估值低，甚至破净，因为金融是有很大风险的，这是一类。

还有一类，比如说中石油，还有国航，也是很典型的，它有相当大的社会责任，并且这个社会责任有点费力不讨好，有点靠天吃饭。中石油开采成本在五六十美金，国际油价高的时候整个成品油都上涨了，因为它自己还能开2亿吨油，这部分油利润就出来了。国际油价低的时候，整个成品油的价格也低，它虽然可以更便宜地买进口油，但是自己产的2亿吨油可能就覆盖不了自己的成本，这时候它的业绩就会难看。这是另一类央企，靠天吃饭但是有社会责任。

但电建这个央企，它的赛道特别好，因为它也要尽社会责任，它代行部分政府职能。但是它赛道刚好是新能源，是未来中国非常重要的一块。央企在有的赛道是责任大于收益的，但是中国电建确实赛道很好，所以说中国电建作为央企，它既有央企的责任，有央企的一些特权，但是刚好电力新能源建设又是个很好的赛道，所以说它有很大的责任，但是收益也是非常可观的。

西电东送

国家政策倾斜，发挥自身敏锐的项目发现能力

虎嗅作者 | 投脑煎蛋

Q：因为您刚刚提到风电跟光伏它的毛利率很高，实际上运营光伏基站的上市公司它的毛利率虽然很高，可以达到70%以上，甚至是接近80%，但是它的ROI很低，它的投资回报率很低，问题出在哪里？中国电建的新能源业务有没有去算过整体的ROI？

李彤Eastland: 这种项目其实也很常见，比如说高速公路是很典型的，你看他高速费收得很多，其实给了银行。

但是要反过来想，既然新能源要大上，投资一定要跟上，否则的话投资如果没有合理的收益，资本不会进来。所以说，新能源投资国家要让它快上，肯定是要有一些政策的倾斜。国家需要，这是很主要的，这是第一。

第二，中国电建它在选择项目上，应该是比其他的企业有优势的，对项目的理解，电建有能力发现好的项目。我再补充一个关键细微的信息，电建已经在做一些项目，它的财报上已经披露了。它在库布其有一个49亿的项目，就是光伏改造沙漠。

改造沙漠最难的，第一就是沙子在流动，种什么东西都根本立不了根，就流失掉了。第二，水从哪里来？其实沙漠里是有水的，但是可能要打到几十米深，上百米深才有水怎么办？有了光伏电站之后，首先太阳能电池板基座在沙漠上一立，就固定了沙子，在沙漠戈壁就固定住了，然后它形成一个阴凉，有电就不愁水，抽成水之后如果漫灌水都蒸发了都浪费了。于是用滴灌，滴灌有很成熟的技术，通过这样的方式，逐渐改造沙漠。

中国电建有一年的年报已经披露这个项目，已经投资四十九点几亿在做，这也是中国一个大的方向。在沙漠立上光伏板，然后逐渐地改造它，逐渐地恢复它的生态，这个是非常利国利民的。我们中国将来可能过个几十年，我们的沙漠是越来越少了，这个也是一个非常好的项目方向。

沙漠中的太阳能发电板

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汇聚专业的“大脑”，更好地“翻译”与传播上市公司的价值。虎嗅“高研值”作者团活动，用90分钟聊透一家公司。

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