文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜

联系人：陆银波

(资料图片仅供参考)

核心观点

对于1季度的经济数据，我们作七个判断。一是环比斜率见顶，后续复苏或趋缓。二是从农民工和限额以下两个数据看，消费仍有上行空间。三是从3个价格看经济状态，经济后续过热或较难。四是固定资产投资的分析框架或需要微调，能带来长期有效供给的投资或受短期利润、产能利用率等因素的影响较小。五是金融业与信息业对增长的影响需要关注。六是对于政策，经济平稳转段基本完成，题眼将切换至落实二十大的高质量发展模式，“扩内需与供给侧改革相结合”。七是对于权益而言，或将在利润与成长双因子下来回切换。财报季、工业企业利润数据、经济数据公布前后，利润因子或占主导。其他时候，或是成长因子更占优势。此外，1季度经济数据中尚待进一步观察方能给出判断的几个问题，我们一并列出。

报告摘要

一、1季度及3月经济数据概述：详见正文

二、七个判断

（一）环比斜率见顶，后续复苏或趋缓：1季度，GDP环比季调为2.2％。环比增速高于疫情前。观察2020年以来环比特征，疫情之后第一个季度环比增速最高，随后环比增速趋于回落。例如2020年Q2-Q4,2022年Q3-Q4。考虑到1季度的环比较高同样与去年四季度的疫情有关，预计环比特征与前两次类似，后续趋于回落，复苏趋缓。

（二）两个数据看消费，仍有上行空间：一是外出务工农民工人数，一季度末，外出务工农村劳动力总量18195万人。2020年以来首次高于2019年同期。务工人数的大幅增长或意味着中低收入者的收入在改善中。二是从社零看消费结构，疫情三年，受疫情冲击较大的是限额以下，三年平均增速仅为1.6％，远低于2017-2019年的11.0％。而限额以上，疫情三年受影响不大。这意味着，随着中低收入者的收入改善，与之对应的消费或也将有所上行。

（三）三个价格看经济状态，过热较难：详见正文。

（四）固定资产投资的分析框架需要微调：详见正文。

（五）金融业与信息业对增长的影响需要关注：1季度GDP超预期的原因之一是两个与需求侧三驾马车并不直接相关的行业，金融业与信息业增速上行。金融业1季度GDP增速上行至6.9％，信息业1季度GDP增速上行至11.2％，两者合计带动1季度GDP上行0.2％。其中，金融业GDP，可以使用三因子进行很好的拟合。即存贷款余额增速、证券交易额增速、保费收入增速。1季度金融业GDP增速主要与存贷款余额、保费收入增速上行有关。3月末，存贷款余额增速为12.44％，高于去年12月末的11.19％。1-2月，保费收入增速为8.4％，去年四季度为3％。

（六）政策重心：双题眼下的切换：详见正文。

（七）权益重心：双因子下的摇摆：对于权益市场而言，资产表现或在成长、利润双因子作用下来回切换。利润因子的作用在于，2季度、3季度工业企业利润增速确定下斜率向上，顺周期板块的分子端在好转。但考虑到今年经济的修复力度较弱，利润因子的弹性相对有限，叠加流动性相对宽裕、政策较为关注产业，成长因子是今年权益的另一条主线，且弹性空间可能更大。

三、三个待定

（一）出口的分析框架是否需要改变仍待观察：对于出口的分析，以往的框架在于分析欧美的需求，分析疫情期间中国的供给替代。但3月的出口数据带来的新的变化在于，在全球终端耐用品（如手机、电脑、家电）偏弱的情况下，机电中间品的出口极强。其最终的去向以及可持续性，值得进一步关注。

（二）地产的宏微观背离的原因仍待分析：详见正文。

（三）汽车以价换量的可持续性仍待观察：详见正文。

风险提示：地缘政治冲突。房价下跌。

报告目录

报告正文

一、七个判断与三个待定

（一）七个判断

1、环比斜率见顶，后续复苏或趋缓

1季度，GDP环比季调为2.2％。环比增速高于疫情前，例如，2019年1季度环比为1.7％。但环比较高的原因来自基数影响，去年四季度环比仅为0.6％。

观察2020年以来环比特征，疫情之后第一个季度环比增速最高，随后环比增速趋于回落。例如2020年Q2-Q4,2022年Q3-Q4。考虑到1季度的环比较高同样与去年四季度的疫情有关，预计环比特征与前两次类似，后续趋于回落，复苏趋缓。

2、两个数据看消费，仍有上行空间

一是外出务工农民工人数，一季度末，外出务工农村劳动力总量18195万人。2020年以来首次高于2019年同期。务工人数的大幅增长或意味着中低收入者的收入在改善中。

二是从社零看消费结构，疫情三年，受疫情冲击较大的是限额以下，三年平均增速仅为1.6％，远低于2017-2019年的11.0％。而限额以上，疫情三年受影响不大。

这意味着，随着中低收入者的收入改善，与之对应的消费或也将有所上行。目前社零结构中，70％左右来自限额以下，这意味着，消费仍有上行空间。

3、三个价格看经济状态，过热较难

经济是否过热，更直观的观察方式是看价格。PPI、CPI、房价分别对应的是工业品、居民消费品、居民投资品。

1季度，PPI、CPI、70大中城市新建住宅价格同比分别为-1.6％、1.3％、-1.8％，都偏弱。往后看，考虑到海外发达经济体进入新一轮补库与宽松周期需要时间、房企资产负债表修复需要时间、中低收入者的资产负债表修复需要时间，预计这三个价的上行高度都受到掣肘。以此衡量的经济状态，或难言过热。

4、固定资产投资的分析框架需要微调

固定资产投资，短期看是经济的需求，中长期看是资本形成，是供给。随着政策层面强调“供需的高水平均衡”，投资领域一些重点环节增速在走高。

例如，根据统计局解读，“（一季度）高技术制造业中，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长20.7％、19.9％；高技术服务业中，电子商务服务业、科技成果转化服务业投资分别增长51.5％、51.3％。社会领域投资增长8.3％，其中卫生、教育投资分别增长21.6％、6.2％。”

这意味着，以为的分析框架，例如只关注制造业、地产、基建或对固投的理解存在偏差。制造业投资也不应仅仅考虑工业利润、出口、产能利用率等因素的影响。例如，今年1-2月，计算机、通信和其他电子设备制造业利润增速同比下滑77.1％。但1季度该行业的投资增速依然高达14.5％。

5、金融业与信息业对增长的影响需要关注

1季度GDP超预期的原因之一是两个与需求侧三驾马车并不直接相关的行业，金融业与信息业增速上行。金融业1季度GDP增速上行至6.9％，去年四季度为5.9％。信息业1季度GDP增速上行至11.2％，去年四季度为9％。两者合计带动1季度GDP上行0.2％。

其中，金融业GDP，可以使用三因子进行很好的拟合。即存贷款余额增速、证券交易额增速、保费收入增速。1季度金融业GDP增速主要与存贷款余额、保费收入增速上行有关。3月末，存贷款余额增速为12.44％，高于去年12月末的11.19％。1-2月，保费收入增速为8.4％，去年四季度为3％。

6、政策重心：双题眼下的切换

我们在年报中曾分析过，今年的经济工作有两个题眼，分别是“稳增长、稳就业、稳物价”；“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”。1季度的经济数据，根据统计局解读，意味着“总的来看，一季度随着疫情防控较快平稳转段，各项稳增长稳就业稳物价政策举措靠前发力，积极因素累积增多，国民经济企稳回升，开局良好。”

下一阶段，政策重心或向第二个题眼倾斜。根据统计局新闻发布会介绍，“下阶段要千方百计增加居民收入，积极增加优质供给，把扩大消费和供给侧结构性改革有效结合起来，不断释放消费潜力，促进经济发展……下阶段要落实好稳增长各项政策举措，着力扩大国内需求，深化供给侧结构性改革，大力改造提升传统产业，培育壮大新兴产业，推动供需更高水平的动态平衡，促进工业的健康发展。”

7、权益重心：双因子下的摇摆

对于权益市场而言，资产表现或在成长、利润双因子作用下来回切换。利润因子的作用在于，2季度、3季度工业企业利润增速确定下斜率向上，顺周期板块的分子端在好转。但考虑到今年经济的修复力度较弱，利润因子的弹性相对有限，叠加流动性相对宽裕、政策较为关注产业，成长因子是今年权益的另一条主线，且弹性空间可能更大。

（二）三个待定

1、出口的分析框架是否需要改变仍待观察

对于出口的分析，以往的框架在于分析欧美的需求，分析疫情期间中国的供给替代。但3月的出口数据带来的新的变化在于，在全球终端耐用品（如手机、电脑、家电）偏弱的情况下，机电中间品的出口极强。其最终的去向以及可持续性，值得进一步关注。

2、地产的宏微观背离的原因仍待分析

今年1季度，宏观层面的地产销售面积增速与高频数据差异较大。例如，1-2月，67城地产销售面积同比为-19.7％，全国地产销售面积增速为-3.6％。3月，67城地产销售面积同比为22.8％，全国地产销售面积同比为0.1％。

3、汽车以价换量的可持续性仍待观察

3月，汽车行业通过降价促销。CPI交通工具当月同比为-3.3％。社零汽车类销售额增长为11.5％。考虑到2022年购置税减半征收或透支一部分汽车需求，降价促销对汽车销售的带动能否持续有待观察。

二、3月经济数据点评

（一）1季度主要经济数据概览

1季度，实际GDP同比为4.5％，季调环比为2.2％。受价格偏弱影响，平减指数偏低，名义GDP增速为5％。

需求侧，全面好转。1季度固定资产投资同比为5.1％，好于去年四季度的2.9％。居民消费同比为5.4％，好于去年四季度的-2.4％。房地产销售面积同比为-1.8％，好于去年四季度的-29.9％。出口同比为0.5％，好于去年四季度的-6.7％。

但，价格表现偏弱。1季度CPI同比均值为1.3％，低于去年四季度的1.8％。1季度PPI同比为-1.6％。1季度70大中城市新建住宅价格同比为-1.9％。

（二）3月主要经济数据概览

3月，生产层面，工业增加值同比为3.9％，服务业生产指数同比上行至9.2％。需求层面，社零同比为10.6％，前值为3.5％。固投增速有所回落，3月为4.7％，前值为5.5％。地产销售面积增速小幅回升，同比为0.1％，前值为-3.6％。出口超预期上行，3月同比为14.8％，前值为-6.8％。

（三）就业：失业率有所回落，但结构性矛盾比较突出

3月，全国城镇调查失业率为5.3％，比上月下降0.3个百分点。

分年龄段来看，青年人失业率仍然在走高。3月份，16-24岁青年人失业率19.6％，比上月上升1.5个百分点。根据统计局新闻发布会，“就业结构性矛盾比较突出，青年人失业率上升主要是由于今年应届大学毕业生开始进入劳动力市场寻找工作所导致的。”就业主体人群失业率明显下降。3月份，25-59岁劳动力失业率4.3％，比上个月回落0.5个百分点，低于2019年同期水平。

1-2月城镇新增就业161万人，去年同期为163万人。3月数据尚未公布。

（四）消费：以2019年为基数，复合增速在回升

社零3月同比增速为10.6％，1-2月为3.5％，1季度为5.8％。考虑到基数影响较为复杂（2022年3月基数低，2021年3月基数高），以2019年为参考，观察社零的复合增速，3月为4.8％，好于1-2月的4.1％。疫情以来，这一增速仅低于2020年的11月和2021年的3月。

分结构来看，3月，餐饮收入同比为26.3％，网购同比为10.8％，汽车同比为11.5％，石油制品增速为9.2％。其他项增速为7.5％。如果考虑2022年基数的影响，偏强的是汽车和石油制品类。2022年3月，汽车同比为-7.5％，石油制品增速为10.5％。

分限额以上与以下来看，3月限额以上增速为8.5％，限额以下增速为11.9％。限额以上分商品来看，家电、建筑及装潢材料类增速偏低，分别为-1.4％、-4.7％。文化办公用品与饮料类受基数偏高影响，增速分别降至-1.9％、-5.1％。服装、化妆品、金银珠宝、日用品、体育娱乐用品受基数偏低影响，增速均偏高。此外，中西药品类增速依然有11.7％。

（五）地产：销售回升，投资回落

数据层面，地产景气小幅回升。3月国房景气指数回升至94.71，连续三个月回升。但，景气指数绝对位置仍偏低。3月地产销售面积同比为0.1％，1-2月为-3.6％。地产销售额3月同比为8.8％，1-2月为-0.1％。地产投资3月同比为-5.9％，1-2月为-5.7％。

投资细项中，新开工向下，竣工向上。3月，新开工面积同比为-29.1％，1-2月为-9.4％。竣工面积3月同比为32％，1-2月为8％。施工面积，1-3月累计增速为-5.2％，前值为-4.4％。土地成交依然低迷，3月，百城土地住宅类用地成交面积同比为-34.3％，1-3月同比为-26％。土地溢价率偏低，3月以来七周均值在4.28％。

资金来源方面：3月地产资金来源增速为2.8％，1-2月为-15.2％。其中，国内贷款增速，3月同比为6％，1-2月为-15％。定金及预收款增速，3月为13.5％，1-2月为-11.4％。个人按揭贷款增速，3月为19.9％，1-2月为-15.3％。最弱的是自筹资金，3月同比为-17.4％，1-2月为-18.2％。

（六）工增：增速小幅回升

3月，工业增加值增速为3.9％，1-2月为2.4％，1季度累计增速为3％。3月，环比季调仅为0.12％。三大产业看，采矿业3月增速为0.9％，1-2月为4.9％。制造业3月同比为4.2％，1-2月增速为0.2％。电热气水3月同比为5.2％，1-2月增速为7％。

分所有制看，3月外商及港澳台企业增加值同比为1.4％，国有及国有控股企业同比为4.4％，私营企业同比为2％。分行业来看，增速偏高的是电气机械和汽车制造业，增速分别高达16.9％、13.5％。与汽车、光伏电池出口保持高增长，3月汽车销售增长较好，电力行业投资增速较快有关。从主要工业品产量数据看，消费电子类依然偏弱。微型计算机设备、智能手机、集成电路3月产量增速分别为-21.6％、-6.7％、-3％。汽车、新能源汽车、发电设备、太阳能电池产量增速较快，分别达到11.2％、33.3％、19.7％、69.7％。

（七）投资：增速小幅回落

3月，固定资产投资同比增长4.8％，1-2月为5.5％，1季度为5.1％。其中，制造业投资3月增速为6.2％，1-2月为8.1％，1季度为7％。基建（宽口径，含电热气水）3月增速为9.9％，1-2月为12.2％，1季度为10.8％。地产投资3月增速为-5.9％，1-2月为-5.7％，1季度为-5.8％。

基建细项来看，增速最快的是电热气水行业。3月增速为20.4％，1季度为22.3％。受此影响，3月，发电设备、太阳能电池产量增速较快。制造业细项来看，增速亮眼的是电气机械及器材制造业，3月同比为51.5％，1-2月为33.7％。其他增速较快的有：化学原料及化学制品制造业3月同比为20.7％，1-2月为17.2％。汽车制造业，3月同比为15.6％，1-2月为23.8％。电子设备制造业，3月为12.1％，1-2月为17.3％。

具体内容详见华创证券研究所4月19日发布的报告《【华创宏观】七个判断与三个待定——3月经济数据点评》。

本文源自券商研报精选

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