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经营数据整体表现符合预期，期待下半年需求修复。从23Q1流水增长来看，各品牌仍然处于弱复苏状态，原因一为2022年基数并不低，原因二为疫后报复性消费并未体现增长贡献。但在2022库存高积压力之下，当前各品牌终端折扣与库存情况企稳，看好2023下半年需求端改善。鞋类优势明显，品牌公司发力新品：在线上行业数据分析中，运动鞋复苏强劲，好于运动服。品类占比中，运动鞋占比提升。因此我们认为，功能性产品依然较为刚需。而在国货品牌2023主推跑鞋新品中不乏高端定价跑鞋，李宁飞电3.0与安踏马赫pro能量反馈均达80%。2022Q4行情收益明显，逆向加仓者少：回顾过去四个季度持仓变动情况，外资股东仍为李宁、安踏体育主要参与者，大部分外资仓位调整幅度大频率高。2022Q4行情为年内收益最高时期，逆向加仓者较少。进入到2023Q2后主要机构投资者持仓变化不大。

李宁流水环比明显改善，线下表现优于线上。22Q4流水下滑严重，23Q1环比明显改善，线下高单位数增长，电商渠道10%-20%的低段下滑，线下直营中双位数增长，线下批发中单位数增长，主要是新开店的影响导致23Q1直营流水增速快于批发，截至2023Q1，国内李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）共计6,206个，年初至今净减少89个。在净减少的89个销售点中，零售业务净增加20个，批发业务净减少109个。

安踏体育整体符合预期，迪桑特和可隆增长亮眼。安踏品牌：流水复苏稳健，22Q1流水同比增长高双位数，23Q1高基数下流水同比增长中单位数。FILA品牌：可见度高，22Q1中单位数增长，23Q1高单位数正增长，流水复苏明显。其他品牌：流水增长强劲，反弹迅速。23Q1其他品牌（迪桑特+可隆）流水同比增长75-80%，而22Q1其他品牌流水同比增长40%-45%。

特步国际流水增长超预期。2023Q1同比增长约20%，折扣在70-75折之间，库存下降到5个月内，整体增长和折扣情况超预期。

361度高基数下公司各品牌流水均同比双位数增长。23Q1主品牌零售额低双位数增长（22Q1高双位数增长）；361度儿童零售额20-25%正增长（22Q120-25%增长），电子商务零售额约35%正增长（22Q1约50%正增长）。

投资建议与行业评级：我们持续看好运动户外行业，对应2023年盈利预测和2023年4月25日收盘价，2023年李宁对应PE27X，安踏体育对应PE24X，特步国际对应PE18X，361度对应PE8X，均处于较低估值，维持行业“推荐”评级。

风险提示：宏观环境风险；行业竞争风险；消费者偏好风险；供应链风险；市场开拓及产品推广风险；其他风险等。

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